Letter n 17 Reasons for hope ?

Letter n°17

                                         Reasons for hope ?
   « Every life is an adventure navigating between the unexpected and the unforeseen». François Cheng

After the unexpected Covid-19 and the ensuing unforeseen rapid stock market recovery, the words of François
Cheng, from page 34 of his beautiful book "De l'Âme" find an improbable illustration. Encouragingly,
Germany, France and Great Britain are exhibiting less-than-expected GDP declines. According to the IMF,
the decline in US GDP is expected to be only -6.6% this year, and the German government anticipates a decline
limited to 5.8%, surprisingly comparable to the 5.7% recorded in 2009. The manufacturing PMI confidence
indices in the US, China and Germany show improving signs. The measures to compensate for partial
unemployment have been effective since the unemployment rate is only 6.3% in Germany. The IPO scene has
seen much activity this year with $70 billion raised in the US, more than last year over the same period. The
Paris Club has agreed to a debt service suspension of some 30 African countries, after the $160 billion in
financing promised by the World Bank and the $80 billion in emergency aid granted by the IMF. There has
been a decline in mortality despite a resurgence in Covid-19 cases. The world has joined in the race for a
vaccine with several laboratories in phase 3 trials. "Hope feeds hope" wrote Seneca. As the summer vacation
draws to a close, let's examine the situation from monetary, budgetary, consumption, companies and stock
market perspectives.

Monetary and budgetary: the strong point, two taboos fall.

From a monetary perspective, the total balance sheet of central banks rose from $3 trillion in 2007 to $21
trillion, an illustration of the central role taken by these institutions in economic policy. The annual Jackson
Hole summit of central bankers, once again met investors' expectations. The Fed has given up making a 2%
inflation rate the primary objective of its policy. In other words, a sustained period of inflation below 2% can
be followed by a phase of inflation above 2%. Employment takes precedence in the Fed’s objectives, with the
Phillips curve defining the inverse relationship between unemployment and inflation forgotten. In recent years,
it is true that everyone has been able to observe low unemployment rates without wage increases and without
pressure on inflation. From Powell's speech, everyone can anticipate a long period of low rates. Christine
Lagarde went even further by announcing a "strategic review" of the ECB's policy, and we can anticipate an
announcement in December of a new injection program. These developments come as no surprise, because as
we have often stressed, the priority in an indebted world is to keep rates low, which is the key to the solvency
of governments and companies. This is not surprising, in view that the US inflation rate has exceeded 2% in
only 15% of the months since 2012, a negative inflation rate of 0.2% in Europe in August, and a Japanese
inflation rate that has never reached 2% in the eight years of massive expansionary monetary policy.

From a budgetary perspective, countries are continuing to deploy the measures announced, equivalent to 13%
of GDP in the US, 12% in Japan, 9% in Germany, 6% in Great Britain and nearly 5% of GDP in China. The
idea mentioned in one of our April notes is gaining ground, that of distinguishing between current and capital
expenditure. In a context of negative interest rates, the paradox is that the debt reduction is made possible by
more debt if it allows potential growth to be raised. Germany has clearly understood this, forgetting about
budgetary rigor, to project itself into the future and invest in promising sectors, EUR11 billion for renewable
energy, EUR50 billion for R&D and substantial amounts for infrastructure. The vice of the deficit thus
becomes a virtue! In Italy, according to Unicredit, paying the interest on the debt mobilizes 7% of tax revenues,
compared to 30% in the 1990s, and the government is taking advantage of this to revive the economy in
defiance of current debt. At the beginning of June, a 10-year EUR14 billion issue was eight times
oversubscribed, despite the prospect of public debt at 160% of GDP at the end of the year. One could multiply

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the examples. According to Olivier Blanchard, former IMF economist, public debt is a bad thing but it is not
a catastrophe. We should not focus on the ratio of public debt to GDP, that is to say a flow on a stock, but we
should consider the debt service on GDP, which in 2019 was half of its 1995 level.

Consumption: the point of comfort.

For the moment, in China, as in Europe and the United States, the recovery in consumption is timid, but the
potential is there, and a confidence boost is needed. The exit from confinement had given way to some
spending, but the reality is, depending on the country, a wait-and-see attitude, apprehension about the end of
partial unemployment compensation measures and built-up of precautionary savings. In the United States, the
special allocation of $250 billion to increase unemployment insurance to 100% of the salary lasted four months
and the $500 billion set aside to pay a check of $1200 to each adult and $500 per child came into effect in the
spring. Only a fraction of this money has been spent and consumer confidence has not yet stabilized, even
though the unemployment rate fell from 15% to 10.2% between April and July. It is now comparable to the
October 2009 rate of 10%, which had remained at 9% for two years but is much higher than the 3.5% in
February. In the European Union, the unemployment rate in July deteriorated from 7.7% to 7.9%, and in
Germany, consumption in July decreased after an increase in June, all of which are factors of uncertainty in
the short term.

In China, a recovery in car sales is recorded, real estate sales for the first seven months of the year are up
0.4%, but consumption, 40% of GDP, is still down 1.1% year-on-year, which is logical in view of
unemployment and precautionary savings.

With confidence back, consumption could boost the recovery. In France, additional savings for the year 2020
as a whole are estimated at EUR100 billion, nearly 4% of GDP, so there is potential for growth.

To restore household confidence and encourage them to reduce savings, it is essential for a rapid reduction in
unemployment, and have tax incentives for consumption, such as a scrappage bonus for cars, deductions for
energy-saving investments. In the meantime, Germany is extending the protection of 12 million workers on
short-time work until the end of 2021, up from just under 2 million in 2009, a measure in addition to
compensating the 2.8 million unemployed. Other countries are likely to take similar measures.

Reasons for optimism are that a number of households are benefiting from the crisis, taking advantage of lower
mortgage rates, stock market appreciation and even partial unemployment compensation. According to the
Wall Street Journal, half of the newly unemployed in the US are earning more than before, thanks to the $600
bonus and even before the $1200 check. The current account savings in the US this year has increased from
$2.5 trillion to $3.5 trillion, compared to less than $600 billion in 2008. The European Union has increased
public spending less than the US, but the countries can count the EUR4 trillion in social protection spending
(half of the world's spending) as a shock absorber.

For companies: the consolation point.

We have recently seen an improvement in manufacturing PMI confidence indexes in major countries, with the
United States at 56 in August, China at 53 and Germany at 52. In China, the year-on-year increase in July
industrial production was 4.8%. In France, a survey by Bpifrance among mid-sized companies shows that more
than 70% of companies anticipate a rapid return to normal. While it is very local, this is nevertheless a good
reflection of expectations on a western scale. At the same time, a downturn is recorded in countries affected
by a resurgence in the virus, such as Spain and the Philippines. As one can see, a containment of the spread of
the virus is necessary to free economic players.

Of the $2 trillion in the US aid plan, $420 billion has been allocated in the form of loans to large companies
and $360 billion in loans and aid to small and medium-sized companies. In addition, as indirect beneficiaries
of cash injections and debt buybacks by the Fed and the ECB, companies have multiplied bond issues and
accumulated cash. Overall, US companies have raised $2 trillion in bonds this year compared to $600 billion
last year over the same period, and according to Refinitiv, companies classified as "junk rate" have issued $220
billion this year. Non-financial companies in the S&P 500 have $1.35 trillion in cash, a level never seen before,
and according to the firm Preqin, buyout groups have $806 billion in cash.
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Admittedly, the injections will have prevented a sudden increase in default rates and bankruptcies, but the
economic recovery is likely to be slower because defending doomed companies is a short-term calculation.

The stock market: the relative point of discomfort.

Paradoxically, the number of companies listed on the stock exchange has been falling steadily over the last
twenty years, almost halving in the US, but the stock exchange's valuation in relation to GDP has never been
so high. The capitalization of the Wilshire 5000 index, America’s largest index, is close to $37 trillion, versus
the country’s GDP of $22 trillion, a ratio higher than that in 2000. A few months after the low point of the
market, winning markets such as Nasdaq, S&P500 (28%), MSCI China (40%), have found a high concentration
of technology-related stocks. The losing markets are the "frontiers markets" from emerging countries,
temporarily deprived of oil revenues, tourism and migrant workers' income. European indices, sandwiched
between the winning and losing markets, are finding hard to catch up as they lack the high concentration of
technological stocks as that of the S&P500. Even in the US, while "growth companies" were up 25% at the
end of August, "value stocks" were down 11%. Our buy recommendation on Europe results from the expected
fruits of the EUR750 billion recovery plan, amounting to 5% of GDP, whose implementation in 2021 will
complement ambitious national plans and the injections of the ECB amounting to EUR1.35 trillion, i.e. ~10%
of Eurozone’s GDP.

For the first time in years, many companies are going public in the US – such as ZoomInfo, Warner Music; in
China with the emblematic Ant Group, a fintech subsidiary of Alibaba, and Xpeng Motors, the Chinese Tesla.
In the US, it is estimated that there are more than 200 "unicorn start-ups", i.e. private companies with a
valuation over $1 billion. This segment is worth more than $650 billion, and constitutes a reservoir to animate
the market and take advantage of the attractiveness of technology. Encouraged by a surprising resurgence of
interest from individuals to invest in the stock market, companies are multiplying their capital raising.

Conclusion: « And this strange world continues to turn over ». Paul Auster

We therefore remain overweight in equities and underweight in bonds, whose performance has been
astonishing since the beginning of the year, as the US 10-year treasury rate has tumbled from 1.92% to 0.68%,
and the German 10-year government bonds fell from 0.22% to -0.42%. We maintain our recommendations to
long EUR, gold and CHF (GDP should not fall by more than 5% in 2020), and advise prudence on the USD,
GBP, currencies of emerging countries with current account deficits such as Brazil, Turkey and South Africa.
Only the CNY, at 6.83, is appreciating against USD because the rate differential plays in China's favour, as
does the current account surplus. We also remain optimistic about a gradual recovery in oil prices.

From a budgetary and monetary perspective, this crisis shows the need for virtue in times of prosperity.
Germany, thanks to lower public debt and debt costs, can spend more to support the recovery and will increase
its advantage over the southern countries. Other countries have no choice but to allow their deficits to worsen,
but fortunately the risks associated with high debt levels are small compared to the damage that deficit
reduction would cause. Nevertheless, failing to reduce cash injections in 2021 would risk instilling market
mistrust on debt, could push up interest rates, maintain the survival of "zombie" firms and thus deflationary
pressures, as well as to increase the debt burden to be paid by future generations.

If we need to temper the prevailing optimism, let's look at two figures. Central bank injections in 2020 will
total $10 trillion and yet global GDP will decline by approximately $4 trillion. Let's not ignore the worsening
public debt this year, 10% of GDP in the major emerging countries, and 15 to 20% in developed countries.
Let's not expose ourselves to the poorly-controlled debt of emerging countries like Brazil (soon at 100% of
GDP) because a decline of the highly indebted countries is expected. Let's not ignore the sustained challenges
of important sectors such as tourism, catering and culture. Let's not underestimate a sudden increase in
unemployment with the end of partial unemployment compensation, because it would hamper consumption.
Let’s not neglect the negative impact on international trade due to poor management of the crisis in large
countries like India or Brazil with expected declines in GDP of 10% and 6%. Let's not forget the difficulties
of young people around the world to find a job in the coming months. In China, for example, the June
unemployment rate for graduates was already 19.3% compared to 6% for all working people and 9 million
young people will be looking for a job in September. The same observation could be made in other countries.
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Let's not hide the worsening poverty in the world. According to the World Bank, the number of people living
  on less than $1.90/day had fallen from one-third of the world's population in 1990 to less than 10% in 1995
  (or 750 million) but the number could increase by 100 million this year. These are all potential factors of
  destabilization and social unrest.

  Geneva, September 4th, 2020                                                        Bruno Desgardins
                                                                                     Directeur de la Gestion

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Lettre n°17

                                         Des motifs d’espoir ?
            « Toute vie est une aventure naviguant entre inattendu et inespéré ». François Cheng

Après l’inattendu du Covid, l’inespéré d’un redressement boursier rapide et le propos de François Cheng en
exergue, extrait de la page 34 de son beau livre « De l’Âme » trouve une illustration improbable. Encourageant,
le brin d’optimisme des gouvernants, Allemagne, France, Grande Bretagne, un moindre recul redouté des PIB
en cette année 2020. Selon le FMI, la baisse du PIB américain ne devrait être que de -6.6% cette année et en
Allemagne, le gouvernement anticipe une baisse limitée à 5.8%, étonnamment comparable au 5.7% enregistré
en 2009. Encourageant, l’amélioration des indices de confiance PMI manufacturier aux Etats-Unis comme en
Chine ou en Allemagne. Encourageante, l’efficacité des mesures d’indemnisation du chômage partiel car le
taux de chômage est à 6.3% en Allemagne. Encourageante, la hausse des levées de fonds lors des introductions
en bourse cette année, $70 milliards aux Etats-Unis, soit plus que l’année dernière sur la même période.
Encourageant, l’accord du Club de Paris pour un report des intérêts sur la dette d’une trentaine de pays
africains, après les $160 milliards de financements promis par la Banque mondiale et les $80 milliards d’aide
d’urgence octroyée par le FMI. Encourageante, la baisse de la mortalité en dépit d’une résurgence des cas de
Covid. Encourageante, l’émulation dans la course au vaccin avec plusieurs laboratoires en phase III.
« L’espérance nourrit l’espérance » écrivait Sénèque. Essayons de voir comment se présente la rentrée sous
les angles budgétaire, monétaire, consommation, entreprises et boursier.

La rentrée monétaire et budgétaire : le point fort, deux tabous tombent.

Sous l’angle monétaire, le total de bilan des banques centrales est passé de $3000 milliards en 2007 à $21000,
une illustration du rôle central pris par ces institutions dans la politique économique et le sommet annuel de
Jackson Hall, la réunion des banquiers centraux, a de nouveau répondu aux attentes des investisseurs. La FED
a renoncé à faire d’un taux d’inflation de 2%, l’objectif premier de sa politique. En d’autres termes, une période
durable d’inflation inférieure à 2% peut être suivie d’une phase d’inflation supérieure à 2%. L’emploi prime
dans la définition des objectifs, la courbe de Phillips définissant la relation emploi-salaires/inflation est oubliée.
Ces dernières années, il est vrai, chacun a pu observer des taux de chômage bas sans augmentation de salaires,
sans tension sur l’inflation. Du discours de Powell, chacun peut anticiper une longue période de taux bas.
Madame Lagarde a renchéri en annonçant une « révision stratégique » de la politique de la BCE et on peut
anticiper l’annonce en décembre d’un nouveau programme d’injections. Rien de surprenant à ces évolutions
car, comme nous l’avons souvent souligné, la priorité dans un monde endetté, c’est le maintien des taux bas,
clé de la solvabilité des Etats et des entreprises. Rien de surprenant au regard d’un taux d’inflation américain
qui depuis 2012 n’a dépassé 2% que 15% des mois, au regard d’un taux d’inflation négatif de 0.2% en Europe
en août et d’un taux d’inflation japonais qui, en huit ans de politique monétaire très expansionniste n’a jamais
atteint 2%.

Sous l’angle budgétaire, les Etats poursuivent le déploiement des mesures annoncées, l’équivalent de 13% du
PIB aux Etats, Unis, 12% au Japon, 9% en Allemagne, 6% en Grande Bretagne et près de 5% du PIB en Chine.
L’idée évoquée dans une de nos notes d’avril, fait son chemin, celle d’un distinguo entre dépenses courantes
et dépenses d’investissement. Dans un contexte de taux négatif, le paradoxe c’est le désendettement rendu
possible par l’endettement s’il permet d’élever la croissance potentielle. L’Allemagne l’a bien compris, oublie
la rigueur budgétaire, pour se projeter vers l’avenir et investir dans des secteurs porteurs, Euros 11 milliards
pour les énergies renouvelables, Euros50 milliards pour la R&D et des montants substantiels pour les
infrastructures. Le vice du déficit devient ainsi vertu ! En Italie, selon Unicredito, le paiement des intérêts de
la dette mobilise 7% des recettes fiscales contre 30% dans les années 90 et le gouvernement en profite pour
relancer au mépris de l’endettement actuel. Début juin, une émission d’Euros 14 milliards à 10 ans a été

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souscrite huit fois malgré la perspective d’une dette publique à 160% du PIB en fin d’année. Et, on pourrait
multiplier les exemples. Selon Olivier Blanchard, ancien économiste du FMI, la dette publique est une
mauvaise chose mais elle n'est pas une catastrophe. Il ne faut pas se focaliser sur le ratio dette publique sur
PIB, c'est à dire un flux sur un stock mais il faut considérer le service de la dette sur PIB qui en 2019 était à la
moitié de son niveau de 1995.

La rentrée des consommateurs : le point de confort.

Pour l’heure, en Chine, comme en Europe ou aux Etats-Unis, la reprise de la consommation est timide mais le
potentiel est là et il faut un déclic de confiance. La sortie du confinement avait laissé place à quelques dépenses
mais la réalité, c’est, selon les pays, l’attentisme, l’appréhension de la fin des mesures d’indemnisation du
chômage partiel et la constitution d’une épargne de précaution. Aux Etats-Unis, l’allocation spéciale de $250
milliards pour accroître l’assurance chômage à 100% du salaire a duré 4 mois et celle de $500 milliards pour
verser un chèque de $1200 à chaque américain et $500 par enfant est intervenue au printemps. Seule une
fraction de cet argent a été dépensé et la confiance des consommateurs n’est pas encore stabilisée même si le
taux de chômage est retombé de 15% à 10.2% entre avril et juillet. Il est désormais comparable au taux
d’octobre 2009, 10%, lequel était demeuré 2 ans à 9% mais il est très supérieur aux 3.5% de février. Dans
l’Union Européenne, le taux de chômage en juillet s’est détérioré de 7.7% à 7.9% et, en Allemagne, la
consommation a diminué en juillet après une hausse en juin, autant de facteurs d’incertitude à court terme.

En Chine, une reprise des ventes de voitures est enregistrée, les ventes immobilières des sept premiers mois
sur un an sont en hausse de 0.4% mais la consommation, 40% du PIB, est encore en repli de 1.1% sur un an,
ce qui est logique au regard du chômage et de l’épargne de précaution.

La confiance revenue, la consommation pourrait dynamiser la reprise. Songeons, en France, l’épargne
supplémentaire sur l’ensemble de l’année 2020 est évaluée à Euros 100 milliards, près de 4% du PIB et, là
réside un potentiel de croissance.

Pour restaurer la confiance des ménages, les inciter à réduire l’épargne, il faut peut-être des incitations fiscales
à la consommation, exemples prime à la casse dans l’automobile, déductions pour les investissements en
économie d’énergie, et une résorption rapide du chômage. Dans l’intervalle, l’Allemagne proroge la protection
de 12 millions de travailleurs en chômage partiel jusqu’à fin 2021, contre un peu moins de 2 millions en 2009,
mesure qui s’ajoute à l’indemnisation des 2.8 millions de chômeurs, et d’autres pays prendront sans doute des
mesures similaires.

Motifs d’optimisme, un certain nombre de ménages sont bénéficiaires de la crise, profitent aux Etats-Unis de
la baisse des taux hypothécaires, de l’appréciation de la bourse voire de l’indemnisation du chômage partiel.
Aux Etats-Unis, selon le WSJ, la moitié des nouveaux chômeurs, grâce à la prime de $600 et avant même le
chèque de $1200 gagnaient plus qu’avant. Le stock d’épargne sur les comptes courants aux Etats-Unis, cette
année, est passé de $2500 à $3500 milliards. Il n’excédait pas $600 milliards en 2008. L’Union Européenne a
moins accru les dépenses publiques que les Etats-Unis mais les pays peuvent compter, comme amortisseur, les
Euros 4000 milliards de dépenses de protection sociale, la moitié des dépenses mondiales.

La rentrée des entreprises : le point de réconfort.

On a pu récemment constater une amélioration des indices de confiance PMI manufacturier dans les grands
pays, aux Etats-Unis à 56 en août, en Chine à 53 pour le Caixin, en Allemagne à 52. En Chine, en juillet la
hausse sur un an de la production industrielle s’établissait à 4.8%. Sans doute très local mais néanmoins bon
reflet des anticipations à l’échelle occidentale, un sondage de la Banque publique d’investissement en France
auprès des entreprises de taille intermédiaire montre que plus de 70% des entreprises anticipent un retour rapide
à la normale. Dans le même temps, un tassement est enregistré dans les pays à nouveau affectés par le virus,
exemple l’Espagne ou les Philippines. On le voit, il suffira d’un endiguement de la propagation du virus pour
libérer les acteurs économiques.

Sur les $2000 milliards du plan d’aides américain, $420 milliards ont été alloués sous forme de prêts aux
grandes entreprises et $360 milliards de prêts et d’aides aux petites et moyennes entreprises. En outre,
bénéficiaires indirectes des injections de liquidités et des rachats de dettes par la FED et la BCE, les entreprises
ont multiplié les émissions de dettes obligataires et accumulé des liquidités. Globalement les entreprises
américaines ont levé, en obligations, $2000 milliards cette année contre $600 milliards l’année dernière sur la
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même période et les sociétés classées « junk rate » ont émis cette année selon Refinitiv $220 milliards. Les
entreprises non financières du S&P 500 comptent $1350 milliards de liquidités, un niveau jamais vu et, selon
le cabinet Preqin, les « buyout groups » disposent de $806 milliards de liquidités.

Certes les injections auront évité une aggravation subite des taux de défaut et des faillites mais la reprise
économique risque d’être plus lente car défendre des entreprises condamnées est un calcul à court terme.

La rentrée boursière : le point relatif inconfort.

Evolution paradoxale, le nombre de sociétés cotées en bourse n’a cessé de baisser ces vingt dernières années,
pratiquement une division par deux aux Etats-Unis mais la valorisation de la bourse rapportée au PIB n’a
jamais été aussi élevée. La capitalisation de l’indice Wilshire 5000, l’indice américain le plus large, c’est près
de $37000 milliards, pour un PIB de $22000 milliards, un ratio supérieur à celui de l’an 2000. Quelques mois
après le point bas du marché, les marchés gagnants, Nasdaq, S&P500, marché chinois, concentrent un
pourcentage élevé de valeurs liées à la technologie, 28% pour le S&P500, 40% pour le MSCI chinois. Les
marchés perdants sont les pays émergents, les « Frontiers markets », privés temporairement des recettes du
pétrole, du tourisme et des revenus de travailleurs migrants. Entre les deux, difficile d’évoquer, comme souvent
dans la presse, un rattrapage pour les pays européens. Sans guère de valeurs technologiques, ils ne peuvent
rêver aux performances du S&P. Même aux Etats-Unis si, à fin août les « sociétés de croissance » étaient en
hausse de 25%, les « value stocks » baissaient de 11%. Notre recommandation d’achat sur l’Europe résulte
des fruits attendus du plan de relance d’Euros 750 milliards, 5% du PIB, dont la mise en œuvre en 2021,
complétera des plans nationaux ambitieux et les injections de la BCE, Euros 1350 milliards, soit quelque 10%
du PIB de la zone Euro.

Pour la première fois, depuis des années, nombreuses sont les entreprises à entrer en bourse aux Etats-Unis -
ZoomInfo, Warner Music…- et en Chine avec l’emblématique Ant Group, filiale fintech d’Alibaba, Xpeng, le
Tesla chinois. Aux Etats-Unis, on estime à plus de 200, le nombre de « start up licornes », donc des sociétés
privées d’une valeur supérieure à $1 milliard, l’ensemble pour une valeur supérieure à $650 milliards et cela
constitue un réservoir pour animer le marché et profiter de l’attrait de la technologie. Encouragées par un
surprenant regain d’intérêt des particuliers pour l’investissement en bourse, les entreprises multiplient les
levées de capitaux.

Conclusion : « Et ce monde étrange continue de tourner ». Paul Auster

En cette rentrée, nous restons donc surpondérés sur les actions et sous-pondérés sur les obligations dont la
performance a été étonnante car, depuis le début de l’année, le taux à 10 ans des obligations d’Etat américaines
est tombé de 1.92% à 0.68% et celui des obligation d’Etat allemande de 0.22% à -0.42%. Nous maintenons
nos recommandations de positions longues en Euros, en or et en Francs Suisse (le PIB ne devrait pas baisser
de plus de 5% en 2020), nos conseils de prudence sur le $, la £, les devises de pays émergents en situation de
déficit des paiements courants, Brésil, Turquie, Afrique du Sud. Seul le Yuan, à 6.83, s’apprécie contre $ car
le différentiel de taux joue en faveur de la Chine, comme l’excédent courant. Nous gardons également, notre
optimisme sur un redressement progressif des prix du pétrole.

Sous l’angle budgétaire et monétaire, cette crise montre la nécessité de la vertu en période de prospérité.
L’Allemagne, grâce à une dette publique inférieure et grâce à un coût de la dette moindre, peut dépenser plus
pour favoriser la reprise et va accroître son avantage par rapport aux pays du Sud. Les autres pays n’ont d’autre
choix que de laisser également s’aggraver leurs déficits et, heureusement, les risques associés à des niveaux
d'endettement élevés sont faibles par rapport aux dégâts que provoquerait la réduction des déficits. Néanmoins,
ne pas réduire les injections de liquidités en 2021 risquerait d’instiller une défiance des marchés sur les dettes,
pourrait pousser à la hausse les taux, entretiendrait la survie des entreprises « zombies » et donc des pressions
déflationnistes et aggraverait le fardeau de dettes à rembourser par les générations futures.

S’il faut tempérer l’optimisme ambiant, retenons deux chiffres. Les injections des banques centrales en 2020
vont totaliser $10 000 milliards et pourtant le PIB mondial va régresser approximativement de $4000 milliards.
N’ignorons pas l’aggravation de la dette publique cette année, 10 points du PIB dans les grands pays émergents,
15 à 20 points dans les pays développés. Ne nous exposons pas à la dette mal maitrisée de pays émergents
comme le Brésil (bientôt 100% du PIB) car un décrochement des pays très endettés est à redouter. N’ignorons
pas les difficultés durables de secteurs importants, le tourisme, la restauration, la culture. Ne sous-estimons
pas une aggravation brutale du chômage avec la fin de l’indemnisation du chômage partiel car elle entraverait
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la consommation. Ne négligeons pas les incidences négatives sur le commerce international d’une mauvaise
   gestion de la crise dans des grands pays comme l’Inde ou le Brésil avec des reculs escomptés du PIB de 10%
   et 6%. N’oublions pas les difficultés des jeunes dans le monde entier à trouver un emploi dans les prochains
   mois. En Chine, par exemple, en juin le taux de chômage des diplômés était déjà de 19.3% contre 6% pour
   l’ensemble des actifs et 9 millions de jeunes vont chercher un emploi en septembre. Et, on pourrait faire la
   même observation dans les autres pays. N’occultons pas l’aggravation de la pauvreté dans le monde. Tombé
   d’un tiers de la population mondiale en 1990 à moins de 10% en 1995, soit 750 millions, le nombre de
   personnes disposant de moins de $1.9/jour, pourrait, selon la Banque mondiale, augmenter de 100 millions
   cette année. Autant de facteurs potentiels de déstabilisation et de troubles sociaux.

   Genève, le 4 septembre 2020                                                        Bruno Desgardins
                                                                                      Directeur de la Gestion

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